BOB半岛·(中国)官方网站：纯碱05合约后市大概率将要面临较大压力

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请求您根据自身的风险承受能力自行做出投资要求并自律分担投资风险。报告要点：我们的观点：纯碱在05合约延续期间压力较小。未来或将跌到向1450元/吨附近。2020年纯碱上半年整体偏弱，下半年有可能偏强。

我们的逻辑：纯碱期货05合约以1580元/吨计，该价格比纯碱厂送往玻璃厂价格高达130元/吨，从结算库到玻璃厂目前短驳费最多40元/吨，货送往玻璃厂后，如果要玻璃厂付现金又要再行低廉30元/吨左右，因此纯碱期货盘面接货价格要比现货价格最多高达200元/吨。短期纯碱面对的压力是行业淡季、疫情缩短纯碱厂家累库时段、玻璃厂纯碱库存充裕嗣后有心补足库存。纯碱厂家目前库存高达110万吨附近，正处于近5年来最低位。这还是纯碱厂家近3个月来持续减少动工，纯碱火车运输不不受影响的结果。

玻璃厂当前自身纯碱库存基本正处于30天以上的高位，不断扩大订购空间受限。纯碱在2019年产能扩展8.4%，而玻璃生产能力在2019年产能没扩展是纯碱近1年来持续弱势的核心。因此要在中长期挽回纯碱暴跌格局仅靠玻璃生产能力扩展或者纯碱削减生产能力，但上半年很难构建。

期货高升水需要持续前提条件是现货价格持续下跌，但纯碱面对季节性淡季和疫情带给的累官库压力，玻璃厂自身纯碱库存又十分低。因此最少在2020年上半年纯碱很难下跌。不能跌到无法上涨的纯碱现货，期货价格却高达130元/吨，且接货成本高达现货200元/吨。

大概率后市纯碱期货要跌向深渊。01纯碱期货高升水的陷阱纯碱期货05合约以1580元/吨计，该价格比纯碱厂家送往玻璃厂价格高达130元/吨(如图1)，从结算库到玻璃厂目前短驳费最多40元/吨，货送往玻璃厂后，如果要玻璃厂付现金又要再行低廉30元/吨左右，因此纯碱期货盘面接货价格要比现货价格高达200元/吨。目前纯碱现货报价低于现金超过1420元/吨，在华北沙河地区主流送往价1450元/吨，偏高价格在1500元/吨。

在另外一个纯碱的主流结算地湖北地区，目前最低价在1450元/吨，主流价格1530元/吨。由此可见，目前期货价格对主要的结算地都高达130元/吨左右。纯碱的报价模式是送往价，由厂家送往结算库或者玻璃厂报价没过于大差异。现阶段各个结算仓库中，离玻璃厂较将近的是河北邯郸武安库，短驳费用40元/吨左右，其次是湖北宜昌库，但运输费用近超强河北邯郸武安结算库。

如果收到湖北地区结算库对于纯碱多头而言不会十分困难。由于纯碱结算的是重碱，而重碱不能用作生产玻璃，最后接货不能卖给玻璃厂。但是湖北地区一方面现在是疫区，火车运输没有容许，但是汽车运输有容许。另一方面、从结算库到玻璃厂的运输距离十分近，大部分多达200公里。

湖北各个结算库到主流玻璃厂短驳费用大部分多达80元/吨。目前我们理解的情况是，大量结算货源早已运到湖北孝感结算库，未来如果多头接货仓单是湖北结算库，以1580元/吨作为期货接货价格，再加较短驳费和玻璃厂家的惠及，多头总体接货成本最少1690元/吨，而玻璃厂从纯碱厂家获得的重碱送往价仅有为1450元/吨，相接湖北的货亏损240元/吨。按照传统的期现套利模式，多头接货后可以并转抛掷近月合约。但是这种操作者在纯碱上不不切实际。

因为纯碱是单月吊销仓单，05合约接货的仓单必须吊销无法并转抛掷。如果是吊销仓单放到结算库等09合约时再行新的登记也敢，因为纯碱仓单登记拒绝90天内生产的纯碱，05合约的纯碱归属于过期的产品。因此在05合约上多头接货成本要比纯碱厂送往价贵200-240元/吨，接货后无法并转抛掷、无法吊销后再行登记，不能卖给玻璃厂。

因此05合约纯碱定价显著低估。纯碱期货结算库与玻璃厂之间的短驳费必须多头分担，期货价格应当比现货较低才更加合理。虽然期货升水现货并不意味著造成市场价格暴跌，但是如果现货价格压力仍然较小，无法通过价格上涨来覆盖面积期货升水给多头带给的压力，那么最后将不会是期货价格暴跌来修缮期货升水的压力。

那么纯碱的现货究竟如何呢？02淡季变换疫情现货压力较小短期纯碱面对的压力是行业淡季、疫情缩短纯碱厂家累库时段、玻璃厂纯碱库存充裕嗣后有心补足库存。纯碱厂家目前库存高达110万吨附近，正处于近5年来最低位。

这还是纯碱厂家近3个月来持续减少动工，纯碱火车运输不不受影响的结果。玻璃厂当前自身纯碱库存基本正处于30天以上的高位，不断扩大订购空间受限。

纯碱传统上原本没市场需求的淡旺季问题，因玻璃厂生产是无法停歇的，刚性市场需求变动小。纯碱价格之所以呈现出上半年很弱下半年强劲，更好是受到玻璃厂订购节奏影响。玻璃行业是一个淡旺季十分具体的行业。由于上半年玻璃厂家库存较高，而市场需求一般偏弱，造成上半年玻璃厂玻璃原片库存广泛偏高，而玻璃行业又是一个十分考验资金能力的行业，融资渠道更为受限。

因此一般玻璃厂家很少在上半年大规模扩展自身纯碱库存，这就导致上半年纯碱压力比较下半年更大。到下半年，网卓新闻网，玻璃厂家市场需求旺季来临，玻璃厂原片库存大幅度上升，资金状况大幅度减轻，开始偏向不断扩大自身纯碱库存，纯碱市场需求开始扩展，价格走强。2020年初，由于疫情的因素纯碱淡季压力库存压力变得更为相当严重。

一方面，玻璃厂原片库存创近年来新纪录，玻璃厂自身石英砂、煤等原材料备货严重不足，市场需求如期无法启动，造成玻璃厂家此时更为偏向增加产量来应付淡季压力，近期早已有部分厂家开始限产。另一方面，纯碱厂家自身的高库存也反对玻璃厂家持币观望。

当前玻璃厂家玻璃原片库存都十分低，大部分厂家库存早已多到到处放置，不能是临时租给外部仓库来解决问题。用来纸盒玻璃的铁架早已告罄，不能裸包在存放在。

河北、湖北、山东这几个国内玻璃重点生产区域看，河北玻璃厂总体库存较2019年同期下跌100%(图2)，湖北厂家总体库存较2019年同期下跌40%(图3)，是2018年库存的4倍、2017年库存的3倍。山东厂家玻璃库存同比下跌25%(图4)、2018年库存的2倍。玻璃行业目前贸易商库存正处于高位也是不利因素。

由于2019年玻璃价格更为强势，玻璃贸易商在2019年底大量存货，河北沙河大部分贸易商存货都多达自身库容的50%，后市玻璃厂家玻璃库存上升还必须等到贸易商再行减少自身玻璃库存后才能构建。在玻璃厂自身原片低库存的情况下，玻璃厂家的纯碱库存却正处于较高方位。

由于纯碱的较低货值因素，造成玻璃厂家的纯碱库存一般都很难覆盖面积超长用于天数，一般30天纯碱库存早已归属于十分低的库存水平。因为没更大的库容。据隆众资讯调研的情况看，40%的玻璃厂家纯碱库存天数多达42天(图6)，据我们调研的情况看，绝大部分玻璃厂家纯碱库存天数多达30天。

也就意味著目前玻璃厂家纯碱库存完全是剩库状态。在玻璃厂家纯碱库存完全满库的情况下，纯碱厂家自身的纯碱库存早已是将近5年来新纪录(图7)。

这还是春节及疫情期间纯碱厂家减少开工率和纯碱火车运输不受限制的情况下获得的。纯碱一般检修时间都很短，2周左右居多，现阶段纯碱开工率早已到将近3年来的低位(图8)，更进一步减产的空间有可能受限，特别是在经历近3个月的减产后，大量纯碱装置即将复产，这又不会更进一步增大纯碱的压力。03纯碱近1年来弱势的原因2019年玻璃生产能力并未快速增长而纯碱生产能力扩展是纯碱近1年来弱势的核心。

近年来纯碱产业生产能力持续扩展，其中2019年产能扩展255万吨，生产能力增幅8.4%(如表格2)。但是玻璃行业在2018年经历了旺季不央、行业大幅度去库存以后，行业信心受到压制，近一年来抽冷修的生产能力大大减少，而追加生产能力受到政策容许无法点燃。截至2020年2月，玻璃行业实际生产能力同比基本持平。

正是由于一旁纯碱行业扩产，一旁玻璃行业无力消化吸收纯碱追加生产能力造成纯碱厂家库存持续积累。因此要在中长期挽回纯碱暴跌格局仅靠玻璃生产能力扩展或者纯碱削减生产能力。由于纯碱与玻璃生产能力格局上的错配，造成自2019年初以来纯碱价格持续下降。2019年自年初高位至年底，纯碱价格暴跌幅度高达35%。

后市纯碱行业要么减产至与玻璃行业生产能力相匹配的生产能力，要么玻璃行业增仓夹住纯碱市场需求。但是2020年上半年，由于疫情因素被打乱了玻璃行业生产能力排产节奏。造成2020年上半年更好的玻璃厂偏向减产，2019年低利润带给的跃进预期反而加热了。因此最少2020年上半年纯碱行业无以沦落。

04总结纯碱行业在2019年产能大扩展而玻璃行业生产能力并未扩展，造成近1年来纯碱的趋势暴跌，目前这一大势仍未根本性挽回。行业淡季与疫情因素堪称让纯碱行业雪上加霜，行业更进一步面对困境。但是在这一背景下，纯碱期货05合约不仅较现货高达130元/吨，在考虑到结算因素的条件下，相接仓单成本堪称比现货成本高达最少200元/吨，因此纯碱05合约后市大概率即将面对较小压力。

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